天馬股份：技術(shù)優(yōu)勢鑄就高端軸承領(lǐng)跑者
不同于一般的軸承企業(yè)，公司憑借獨(dú)特的盈利模式，成功避開中低端領(lǐng)域激烈的競爭，成為我國高端軸承的領(lǐng)跑者。
我們認(rèn)為公司獨(dú)特的盈利模式體現(xiàn)在：憑借強(qiáng)大的技術(shù)優(yōu)勢，進(jìn)入有著較高壁壘的細(xì)分行業(yè)，專注于高端產(chǎn)品，立足于進(jìn)口替代，成為細(xì)分領(lǐng)域的單項(xiàng)冠軍。
公司傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品為短圓柱滾子軸承，這一領(lǐng)域技術(shù)要求高、行業(yè)容量小，具備較高的壁壘，公司早已成為該領(lǐng)域單項(xiàng)冠軍。在鐵路貨車軸承方面，公司2002年進(jìn)入該領(lǐng)域，憑借強(qiáng)大的技術(shù)優(yōu)勢，通過四年的發(fā)展，公司市場份額躍至首位、產(chǎn)品綜合評價(jià)第一，成為該領(lǐng)域的單項(xiàng)冠軍，公司的盈利模式體現(xiàn)了較強(qiáng)的可復(fù)制性。
募集資金項(xiàng)目是現(xiàn)有產(chǎn)品的延伸和升級，公司技術(shù)已經(jīng)比較成熟，我們認(rèn)為，基于盈利模式的可復(fù)制性，在精密大型軸承、中大型深溝球軸承和精密主軸軸承等高端產(chǎn)品領(lǐng)域中，將出現(xiàn)新的單項(xiàng)冠軍，公司有望成為多個領(lǐng)域的全能冠軍。
經(jīng)過多種估值方法的比較，我們認(rèn)為，公司的合理價(jià)值為50-53元/股，建議投資者在股價(jià)合理區(qū)間范圍內(nèi)，積極增持。
獨(dú)特的盈利模式：成為高壁壘細(xì)分行業(yè)的單項(xiàng)冠軍
軸承行業(yè)進(jìn)入壁壘較低，近幾年民營企業(yè)大量涌入，目前民營企業(yè)實(shí)現(xiàn)的銷售收入占軸承行業(yè)60%以上，但是，由于我國絕大多數(shù)企業(yè)缺乏較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力，產(chǎn)品集中于中低端，同質(zhì)化非常嚴(yán)重，因此，我國軸承行業(yè)中低端領(lǐng)域的競爭尤為激烈，行業(yè)集中度也非常低，CR10不到30%。
不同于一般的軸承企業(yè)，公司憑借獨(dú)特的盈利模式，成功避開了中低端領(lǐng)域的激烈競爭，從軸承行業(yè)脫穎而出，其凈利潤比國內(nèi)三大巨頭(哈爾濱軸承、瓦房店軸承和洛陽軸承)的總和還要多，成為我國高端軸承的領(lǐng)跑者。
公司的盈利模式是：憑借強(qiáng)大的技術(shù)優(yōu)勢，進(jìn)入有著較高壁壘的細(xì)分行業(yè)，專注于高端產(chǎn)品，立足于進(jìn)口替代，成為細(xì)分領(lǐng)域的單項(xiàng)冠軍。
公司傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品短圓柱滾子軸承早已成為該細(xì)分領(lǐng)域的單項(xiàng)冠軍。2002年，公司進(jìn)入鐵路貨車軸承領(lǐng)域，憑借領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢，公司在短短四年內(nèi)，不僅市場份額超越瓦軸和洛軸等國內(nèi)巨頭，而且產(chǎn)品性能超越全球軸承巨頭SKF和舍弗勒在國內(nèi)成立的控股公司，成為該領(lǐng)域的單項(xiàng)冠軍。
公司募集資金項(xiàng)目是現(xiàn)有產(chǎn)品的延伸和升級，均定位于高端產(chǎn)品。由于這些產(chǎn)品技術(shù)和工藝要求非常高，目前主要以進(jìn)口為主，因此，公司將結(jié)合自身多年發(fā)展積累的技術(shù)優(yōu)勢和生產(chǎn)優(yōu)勢，憑借產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢替代進(jìn)口，爭取成為這些細(xì)分領(lǐng)域的單項(xiàng)冠軍。我們認(rèn)為，基于公司盈利模式的可復(fù)制性，在精密大型軸承、中大型深溝球軸承和精密主軸軸承等產(chǎn)品領(lǐng)域中，將誕生下一個單項(xiàng)冠軍。
現(xiàn)有業(yè)務(wù)有著廣闊的成長空間
公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)有著廣闊的成長空間。其中，鐵路貨車軸承在未來將長期受益于鐵路投資的快速增長；短圓柱滾子軸承是軸承行業(yè)應(yīng)用較為高端的細(xì)分產(chǎn)品，它在未來幾年的增長速度將略高于軸承行業(yè)的增長水平。
鐵路貨車軸承受益于鐵路投資快速增長
鐵路貨車軸承包括新造軸承和大修軸承，用戶分別為鐵路貨車制造企業(yè)和鐵路局。
新造軸承需求取決于鐵路貨車制造企業(yè)的產(chǎn)量，目前我國鐵路貨車企業(yè)的產(chǎn)能為5萬輛左右，產(chǎn)量4萬輛左右，產(chǎn)品主要用于國內(nèi)市場，這部分由鐵道部統(tǒng)一招標(biāo)采購，另外7%左右供出口。因此，我們首先預(yù)測鐵道部新購置的貨車量，預(yù)測建立在以下經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)和假設(shè)的基礎(chǔ)上：
(1)“十一五”期間，客運(yùn)專線投資額達(dá)6000億元，在鐵路投資總額中占比40%左右，因此，根據(jù)客運(yùn)專線投資額的變動來預(yù)測鐵路投資總額每年的增長率；
(2)過去幾年，車輛購置額在鐵路投資總額中的占比一直維持在19%左右，據(jù)此預(yù)測“十一五”期間這一占比也維持在19%左右的水平；
(3)過去幾年，貨車購置額在車輛購置額中的占比一直維持在38%左右，據(jù)此預(yù)測“十一五”期間這一占比也保持在38%左右；
(4)2007年，由于鐵道部實(shí)施“第六次提速”，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，提速當(dāng)年有些數(shù)據(jù)會偏離正常水平，我們已考慮到這一因素，并進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。
至于大修軸承，鐵道部規(guī)定：新造鐵路貨車軸承的額定使用壽命一般為五年，由生產(chǎn)企業(yè)給予五年的質(zhì)量保證；新造鐵路貨車軸承五年使用期滿后，將對其實(shí)施強(qiáng)制維修，維修完成后的產(chǎn)品稱之為大修鐵路貨車軸承，額定使用壽命為四年，由維修企業(yè)給予四年的質(zhì)量保證；四年期滿后，對其實(shí)施報(bào)廢處理。因此，如果假設(shè)新購置貨車在近幾年近似均勻分布，則可以認(rèn)為每年大修軸承為上年貨車總保有量(包括企業(yè)自備車)的十分之一。
根據(jù)表2預(yù)測的結(jié)果和上述假設(shè)，新造軸承和大修軸承的需求量預(yù)測結(jié)果如下：
根據(jù)預(yù)測結(jié)果，“十一五”期間，新造軸承需求年均增長達(dá)18.55%，軸承總需求量年均增長11%。
短圓柱滾子軸承將保持平穩(wěn)增長
公司通用軸承主要包括短圓柱滾子軸承和深溝球軸承，其中，深溝球軸承主要是用于滿足短圓柱滾子軸承客戶的配套需求，因此短圓柱滾子軸承是公司通用軸承的核心產(chǎn)品。短圓柱滾子軸承能承受較大的徑向負(fù)荷并適于在高速運(yùn)轉(zhuǎn)場合使用，主要應(yīng)用在大中型電動機(jī)、機(jī)車車輛、機(jī)床主軸、內(nèi)燃機(jī)、發(fā)電機(jī)、燃?xì)鉁u輪機(jī)、減速箱、軋鋼機(jī)以及起重運(yùn)輸機(jī)械等。
近幾年，軸承行業(yè)年均增長保持在10%左右，未來幾年，我們預(yù)計(jì)這一速度仍將維持下去，根據(jù)軸承行業(yè)協(xié)會對軸承行業(yè)“十一五”的規(guī)劃，軸承行業(yè)在“十一五”期間年均增長10%左右。就短圓柱滾子軸承而言，作為軸承行業(yè)應(yīng)用較為高端的細(xì)分領(lǐng)域，過去幾年的增長略高于軸承行業(yè)的增長，因此，我們認(rèn)為，短圓柱滾子軸承在“十一五”期間的增長也將保持在10%以上的水平。
產(chǎn)品細(xì)分行業(yè)存在較高的壁壘
公司產(chǎn)品所在細(xì)分領(lǐng)域都有著較高的行業(yè)壁壘，較高的行業(yè)壁壘使得行業(yè)競爭格局比較穩(wěn)定，優(yōu)勢公司的領(lǐng)先地位非常牢固。
高度管制的鐵路貨車軸承制造業(yè)
鐵路貨車軸承制造業(yè)有著較高的進(jìn)入壁壘。由于鐵路運(yùn)輸?shù)陌踩灾陵P(guān)重要，因此鐵道部對鐵路軸承的質(zhì)量非常關(guān)注，軸承生產(chǎn)廠商需要獲得鐵道部的資格認(rèn)定才能進(jìn)入鐵道部的采購體系。并且鐵道部不定期對各軸承生產(chǎn)商的軸承質(zhì)量進(jìn)行檢查，如果不能通過鐵道部檢查，將有可能被暫停甚至取消資格。由于該項(xiàng)制度的存在，使得鐵路軸承行業(yè)存在較高的進(jìn)入壁壘。
2002年，具備鐵路貨車軸承生產(chǎn)資質(zhì)的企業(yè)有七家，后來由于一家企業(yè)產(chǎn)品性能不能滿足鐵道部規(guī)定而被取消生產(chǎn)資質(zhì)，而且鐵道部也沒有核準(zhǔn)新的進(jìn)入者，因此，目前具備生產(chǎn)資質(zhì)的企業(yè)已經(jīng)減少至六家。
目前，我國鐵路貨車軸承的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)由鐵道部統(tǒng)一制定，各生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)圖紙也由鐵道部統(tǒng)一提供，采購價(jià)格由鐵道部根據(jù)鐵路貨車軸承的生產(chǎn)成本變化情況、行業(yè)供求狀況等因素加以確定，招標(biāo)量由鐵道部根據(jù)各個企業(yè)上一年度份額、產(chǎn)品故障率情況和售后服務(wù)等因素綜合決定。因此，在具備生產(chǎn)資質(zhì)的六家企業(yè)之間，競爭主要集中在生產(chǎn)工藝水平、質(zhì)量管理和售后服務(wù)等方面，而品牌價(jià)值和客戶議價(jià)能力得不到體現(xiàn)。
短圓柱滾子軸承行業(yè)先入者為主
短圓柱滾子軸承屬于軸承行業(yè)中的細(xì)分行業(yè)，在全部軸承行業(yè)中所占比重較小，僅為1%左右，市場容量非常小，這使得其它企業(yè)不愿意輕易進(jìn)入這一細(xì)分領(lǐng)域。
由于短圓柱滾子軸承客戶相對較為分散，單個客戶的訂貨量較小，難以組織大規(guī)模批量生產(chǎn)，而且短圓柱滾子軸承屬于相對高端產(chǎn)品，單價(jià)較高，在軸承行業(yè)中處于較高的水平，因此，對技術(shù)和設(shè)備的要求較高，工藝難度大，使得該行業(yè)存在較高的進(jìn)入壁壘。
短圓柱滾子軸承技術(shù)要求高、市場容量小，行業(yè)壁壘高，競爭格局穩(wěn)定，優(yōu)勢公司的領(lǐng)先地位比較穩(wěn)固。
強(qiáng)大的技術(shù)優(yōu)勢是公司核心競爭力
公司由短圓柱滾子軸承起家，經(jīng)過近二十年的發(fā)展，公司在軸承的生產(chǎn)工藝和技術(shù)水平方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，相對于國內(nèi)競爭對手形成了強(qiáng)大的技術(shù)優(yōu)勢。
業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的設(shè)計(jì)能力
公司將對數(shù)曲線設(shè)計(jì)技術(shù)創(chuàng)新地應(yīng)用到軸承套圈及滾動體的生產(chǎn)中，能穩(wěn)定生產(chǎn)對數(shù)曲線滾子，生產(chǎn)工藝和技術(shù)水平已經(jīng)達(dá)到國際領(lǐng)先水平，這一技術(shù)的應(yīng)用使公司的軸承壽命延長數(shù)倍以上，并在整體性能上達(dá)到國內(nèi)領(lǐng)先水平，此外，公司還將這一技術(shù)應(yīng)用到鐵路軸承滾子的生產(chǎn)過程中，并使其達(dá)到國內(nèi)領(lǐng)先水平。領(lǐng)先的設(shè)計(jì)能力為公司后續(xù)的工藝制造打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
強(qiáng)大的工藝創(chuàng)新能力
公司圍繞高端產(chǎn)品定位要求，不斷加大研發(fā)力量的投入，引進(jìn)國內(nèi)外先進(jìn)設(shè)備，并從軸承鋼材料、工裝模具開發(fā)、套圈制造和熱處理等生產(chǎn)全過程，進(jìn)行了多系列、持續(xù)的技術(shù)攻關(guān)和技術(shù)改造，形成了公司獨(dú)特的工藝優(yōu)勢。
在軸承鋼材料方面，針對以前使用的軸承鋼會使少量工件產(chǎn)生微裂紋及熱處理后變形量超標(biāo)等問題，公司投入大量研發(fā)力量，進(jìn)行了精密冷輾用軸承鋼的開發(fā)與應(yīng)用的項(xiàng)目攻關(guān)，作為國內(nèi)僅有的研究軸承鋼材料的軸承企業(yè)，公司的“精密冷輾用軸承鋼的開發(fā)與應(yīng)用研究”項(xiàng)目被列入國家火炬攻關(guān)項(xiàng)目。
工裝模具開發(fā)方面，公司目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全部工裝模具的自主研發(fā)制造，主要設(shè)備均為數(shù)控專用磨床。自主開發(fā)的模具大大提高了公司軸承生產(chǎn)的精度和效率，生產(chǎn)的穩(wěn)定性和軸承的質(zhì)量也得到了更好的保證，此外，相對于外部采購模具，公司自主研發(fā)制造模具大幅節(jié)約了成本。
套圈制造方面，公司購買了德國“巴德杜本”冷輾機(jī)，在國內(nèi)中大型軸承的生產(chǎn)過程中率先采用了冷輾技術(shù)。這一技術(shù)的使用使得公司的軸承壽命提高3-5倍以上，生產(chǎn)效率提高1倍以上，材料利用率達(dá)到65%-70%，比行業(yè)平均水平要高20個百分點(diǎn)，提升了產(chǎn)品的毛利率水平，公司的毛利率要高于同行十個百分點(diǎn)以上。
熱處理方面，公司在通用軸承的生產(chǎn)過程中采用國內(nèi)領(lǐng)先的“熱-冷處理工藝”，使得軸承的加工精度更趨穩(wěn)定。在鐵路軸承的生產(chǎn)過程中，公司全部采用國際領(lǐng)先的“愛協(xié)林”熱處理生產(chǎn)線，使得鐵路軸承的質(zhì)量更為穩(wěn)定，效率也大大提高。針對短圓柱滾子軸承生產(chǎn)工藝的特點(diǎn)，公司對標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行改造，從而制造出專門適合公司軸承生產(chǎn)過程的非標(biāo)準(zhǔn)設(shè)備的能力，以前一臺設(shè)備需要數(shù)人負(fù)責(zé)，現(xiàn)在一人可以同時操縱兩臺，大大提高了生產(chǎn)效率，在行業(yè)內(nèi)居領(lǐng)先地位。
領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢使得公司的盈利模式具備較大的可復(fù)制性，以鐵路貨車軸承為例，2002年進(jìn)入該領(lǐng)域后，公司訂單份額在七家企業(yè)中最少，產(chǎn)品故障率也較高，但是憑借強(qiáng)大的技術(shù)優(yōu)勢，公司迎頭趕上。相對于全球軸承巨頭SKF和舍弗勒在國內(nèi)的獨(dú)資公司或是合資公司，在同等技術(shù)資料和采購價(jià)格下，公司能夠合理有效地利用現(xiàn)有資源，借助較強(qiáng)的工藝經(jīng)驗(yàn)，組織起合理的工藝流程，在保證32%的高毛利率的情況下，產(chǎn)品故障率自2005年以來一直大幅領(lǐng)先于外資企業(yè)。相對于國內(nèi)競爭對手瓦軸和洛軸，公司不僅市場份額已經(jīng)超越他們，而且，由于較高的技術(shù)優(yōu)勢和工藝經(jīng)驗(yàn)，公司經(jīng)營效率要遠(yuǎn)高于他們，產(chǎn)品故障率比他們低1個數(shù)量級。
募集資金項(xiàng)目將誕生下一批“單項(xiàng)冠軍”
公司募集資金項(xiàng)目是現(xiàn)有產(chǎn)品的延伸和升級，主要包括精密大型軸承、中大型深溝球軸承和精密主軸軸承等，這些項(xiàng)目產(chǎn)品定位更加高端，其中精密大型軸承直徑將覆蓋430-5000mm等各類尺寸，從應(yīng)用領(lǐng)域來看，將新增機(jī)床主軸和風(fēng)電軸承。
目前，在大型軸承領(lǐng)域，國內(nèi)公司鍛件嚴(yán)重依靠進(jìn)口，而且生產(chǎn)方式相對比較落后，因此，國內(nèi)大型軸承市場以進(jìn)口為主。但是，憑借在短圓柱滾子軸承和鐵路貨車軸承領(lǐng)域建立起來的技術(shù)工藝優(yōu)勢，公司已經(jīng)形成了大型軸承從材料到成品的完整工藝鏈，目前已具備強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力，能夠完成這些產(chǎn)品的研發(fā)和制造。產(chǎn)品釋放后，主要定位于替代進(jìn)口，由于公司同等產(chǎn)品價(jià)格不到國外產(chǎn)品的50%，因此，較高的性價(jià)比優(yōu)勢是公司贏得市場的主要因素。
機(jī)床主軸軸承同樣立足于進(jìn)口替代，中大型深溝球軸承同樣定位于高精度、長壽命、低噪音和高附加值。
我們認(rèn)為，憑借強(qiáng)大的技術(shù)優(yōu)勢，公司穩(wěn)定的盈利模式具備較大的可復(fù)制性，在精密大型軸承、中大型深溝球軸承和精密主軸軸承之中，將出現(xiàn)新的“單項(xiàng)冠軍”，公司將成為我國中高端軸承的領(lǐng)跑者。
合理價(jià)值區(qū)間為50-53元/股在考慮到募集資金項(xiàng)目產(chǎn)能釋放的基礎(chǔ)上，我們對通用軸承增長情況的預(yù)測如表7所示。
依據(jù)表9的參數(shù)假設(shè)和表10的報(bào)表預(yù)測，我們首先采用貼現(xiàn)模型評估公司的價(jià)值。通過APV和WACC貼現(xiàn)后，公司價(jià)值分別為53.33元/股和53.06元/股。
如果采用相對估值，考慮到公司良好的成長性，基于07業(yè)績，給予27倍PE較為安全，則公司價(jià)值為50元/股。
綜合各種估值方法，我們認(rèn)為，公司合理價(jià)值區(qū)間為50-53元/股。
風(fēng)險(xiǎn)提示
公司為一家民營企業(yè)，經(jīng)營方式靈活、管理效率較高，但由于董事長家族在發(fā)行后持股比例達(dá)41.03%，處于相對控股地位，而且，高層中有著多名家族成員，因此，公司存在著家族控制不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。
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